Dirigeants de LBO : nouvelle donne

L’année 2007 a marqué l’apogée dans les rémunérations des dirigeants de LBO. Aujourd’hui la tendance est à l’apaisement. Avec la crise du LBO, les managers ont pris une douche froide. Ce coup d’arrêt à la surenchère dans les rémunérations est salvateur et sanctionne la démesure. Désormais, les systèmes de rémunération semblent plus raisonnables, comme si les acteurs du LBO avaient enfin pris conscience du danger de la surenchère.

Le LBO est une affaire à très fort intuitus personae. L’implication totale du manager est une condition sine qua non du succès. L’entreprise doit être mise sous tension, afin de lui permettre de surperformer et de rembourser la lourde charge de dette qui lui est imposée, par le biais de son holding. Plus le levier créé pour acheter l’entreprise est élevé, plus l’entreprise doit rembourser ses créanciers et donc batailler pour dégager du cash.

Le manager est la cheville ouvrière de la réussite du LBO. C’est pourquoi le fonds repreneur lui demande de s’impliquer financièrement dans le montage et d’investir de sa poche, parfois en s’endettant voire en hypothéquant certains de ses biens.

En échange de cette participation, généralement un ou deux ans de salaire après impôts, le manager négocie avec le fonds un management package. Il énonce, entre autres, les règles de rémunération et le gain à la sortie.

Un seuil de déclenchement, à aprtir duquel le manager touche un pourcentage des bénéfices réalisés, est défini en amont par les différentes parties. En général, ce seuil est fixé en fonction d’un pourcentage de TRI à atteindre.
En outre, une fois le LBO cédé à un autre fonds ou un industriel ou encore mis à la cotation, le manager reçoit un pourcentage non négligeable du gain réalisé. Il peut parfois atteindre 50 % !

Le manager a un levier plus important que les investisseurs

Dans un buy-out primaire, le manager mise entre un et deux ans de salaire net après impôt pour détenir autour de 10 % du capital en moyenne. Dans un LBO secondaire, il réinjecte entre 40 % et 70 % de sa plus-value nette pour s’adjuger jusqu’à 30 % du capital. La prime est encore plus forte lors des négociations du deuxième LBO car le manager jouit d’une bonne réputation.
 

Jusqu’en 2007, jackpot assuré pour le manager

La mécanique était si bien huilée qu’elle ne pouvait se gripper. Même Les Échos, en octobre 2006, publiait un article sur Les écueils du management package et pronostiquait que son inflation toucherait à sa fin. Une fois n’est pas coutume, l’institution du journalisme économique s’est trompée, preuve que durant les années d’euphorie, plus personne ne croyait possible l’échec d’un LBO.
En France, Pierre Bastid illustre bien cette époque dorée. Le management de Converteam dont Pierre Bastid, le P-dg, et Barclays PE, l’actionnaire, se sont partagé à parts égales les 800 millions de plus-value réalisée au moment de la vente. Un record pour un manager français, qui va ouvrir une brèche dans l’industrie française du LBO.
Il n’y avait plus de limites à l’endettement et plus de limites aux rémunérations des managers. Ils ont perçu le rôle et l’importance qu’ils avaient. En acceptant la responsabilité et le risque de ces montages financiers complexes – avec des leviers impressionnants, parfois de l’ordre de 70 % voire 80 % de dette ! – ils se rendaient nécessaires aux fonds d’investissement et se plaçaient en position de force lors des négociations du management package.

Leur entrée au capital est facilitée grâce à l’envy ratio ou la sweet equity. Leur TRI de sortie est démultiplié grâce aux mécanismes de rétrocession mis en place. Ils bénéficient avec le ratchet d’un levier encore plus important que celui des investisseurs financiers. Ces formules d’intéressement exponentielles poussaient le management à entrer dans la logique d’un développement rapide avec revente dans les meilleurs délais, bien avant l’horizon théorique de cinq ou six ans. Là résident l’excès et le danger d’un tel mode opératoire.
 

Pause due au ralentissement ou changement structurel ?

Mais la crise a eu tôt fait de refermer la brèche ouverte par des cas comme Converteam. Maintenant que l’industrie du LBO tourne au ralenti, les conditions d’octroi du package ont été durcies. Pour autant, les managers n’ont pas cessé le « combat » et savent désormais s’entourer de conseillers tiers. C’est le cas des cabinets spécialisés dans le conseil au management comme Callisto.

Autre preuve que le manager a perdu de sa superbe, il n’est plus seul à bénéficier d’intéressement au gain. On veut responsabiliser tout le management, même les couches hiérarchiques subalternes sont sollicitées financièrement. Avec la chance de se partager le gâteau si tout se passe bien. Cela prouve l’efficacité du système de motivation par l’intéressement. Mais cela montre aussi que les fonds ne misent plus uniquement sur le manager.
 

La crise a mis fin à l’appétit du gain

La conjoncture apporte deux changements principaux. Tout d’abord, le resserrement du crédit met fin à de nombreux LBO. Les managers qui souhaitaient faire un LBO il y a quelques mois encore, ne le peuvent plus, principalement à cause de la difficulté à lever de la dette.
C’est le cas aussi de nombreux propriétaires, pour la plupart des papy-boomers. Ils ne trouvent pas de repreneur, ni dans leur famille ni ailleurs. Ils veulent arrêter de travailler mais aimeraient rester dans le capital quelque temps encore afin de préparer leur retraite au soleil, en montant un MBI ou un BIMBO.
Le second changement est la multiplication des cas de LBO en restructuration. Les cibles se retrouvent incapables de faire face aux échéances de dette du
holding. Dès lors, le management package et le pacte d’actionnaires ne s’appliquent plus ou alors pas sous les mêmes conditions qu’en cas de succès.

Le management package, un critère dans le choix du fonds

En restructuration, deux cas de figure se présentent. Premièrement, le management est considéré comme non performant et remplacé en partie ou totalement. Le marché des managers de transition est en plein essor. Ils prennent le relais des managers d’origine quand ils sont remerciés par le fonds. De nombreuses sociétés de conseil proposent les services d’un DG, d’un DAF, d’un RH entre autres, le temps de trouver (entre quelques mois et un an) un vrai remplaçant. C’est une conséquence de la crise et cela change la donne en mettant sur le carreau des managers de LBO qui ont failli dans leur mission. Le manager n’est plus du tout en position de force.

Si, deuxième option, le management est reconduit malgré la restructuration, alors le package ne vaut plus rien et ne joue plus son rôle incitatif et motivant. La solution est de le restructurer comme on restructure l’entreprise. Cette étape est nécessaire car le LBO ne fonctionne que si les intérêts des managers et du fonds sont alignés.
Quoi qu’il en soit, le manager a perdu sa place au soleil. Contrairement à la situation antérieur à 2007, il n’utilise plus le montant de sa rémunération comme critère de sélection du repreneur.
Sans en être le facteur explicatif, cette attitude malsaine des managers a néanmoins sa part de responsabilité dans la flambée des opérations LBO. Les managers ont vite compris que les fonds étaient prêts à avancer plus d’argent que les industriels. Le management package n’était souvent que le résultat de la simple mise en concurrence des fonds candidats autour de lui et de la valeur d’entreprise. Il ne reflétait plus une vision d’un projet industriel commun.
 

Le fisc comme régulateur in fine

La solution vient peut-être du fisc. Il se montre très vigilant et sourcilleux quand le délai d’investissement des managers est court. Les redressements portent sur l’impôt sur le revenu et peuvent décourager des managers mus uniquement par la spéculation et non par un réel désir d’entreprendre.
L’administration fiscale se réserve le droit de requalifier le gain réalisé sous forme de plus-value lors de la cession des titres en revenu d’activité (traitements et salaires, revenus distribués ou bénéfices non commerciaux) s’ils se révélaient assimilables à la rémunération de l’activité même du manager et non de son capital. Le manager a dès lors tout intérêt à souscrire ces bons à leur juste prix, quitte à les faire valoriser par un tiers expert lors de la mise en place de ses outils d’accès au capital.
 

Le management a profité de son rôle clé dans le LBO

Il faut cependant éviter de diaboliser le management et continuer à faire confiance au manager, comme le préconise Hervé Couffin, P-dg de Callisto, cabinet spécialisé dans le conseil au management. Dans la plupart des cas, il reste un entrepreneur qui a une vision pour sa société et qui, au-delà de sa propre rémunération, cherche à développer l’entreprise.
On peut en revanche lui reprocher d’avoir surfé sur la vague. Il a voulu, à son tour, profiter du pactole qu’engrangeaient les fonds d’investissement. Il n’a pas contribué directement à la flambée des prix ou à la spéculation mais il a joué le jeu dans une partie où tout le monde est un peu coupable, fonds, banques ou managers.
 

Du dirigeant-spéculateur au dirigeant-entrepreneur

L’industrie du LBO ne fera pas l’économie d’un changement de mentalité durable et du retour à un entrepreneurship plus éthique car moins centré sur le gain à court terme. Le LMBO (Leverage Management Buy-Out) sert d’abord à assouvir le désir d’entreprenariat d’un dirigeant, non pas à lui faire miroiter un pactole.

De son coté, l’owner buy out (OBO) permet d’optimiser fiscalement le rachat de sa propre entreprise. Mais attention, sa réussite n’est pas garantie. « L’OBO peut s’avérer être une fausse bonne idée. Sa réussite dépend avant tout de la motivation du management » explique Jacques Vachelard, président du directoire d’Actem Partners.
À l’heure où tout le monde appelle de ses vœux un retour aux fondamentaux du capital investissement, il ne faut pas croire que seuls les fonds et les banques ont un effort à faire. Les dirigeants se sont rendus coupables d’hybris et auront à en payer le prix encore quelques années. Peut-être même ne reverra-t-on jamais des cas comme Germa (P-dg de la Compagnie du Vent qui intègre directement les 100 plus grandes fortunes françaises en 2008 lorsqu’il fusionne sa société avec GDF Suez) ou Bastid. Il suffit de voir le battage médiatique qui entoure le débat sur la rémunération des patrons pour comprendre que la société et les actionnaires veulent tempérer les ardeurs des gestionnaires, aussi
méritants soient-ils.

Finalement, en redonnant aux dirigeants leur statut d’entrepreneur focalisé sur la réussite de la société, la situation actuelle réinvestit peut-être le manager dans son rôle premier : celui d’entrepreneur, pas d’investisseur et encore moins de spéculateur. Ce n’est qu’en respectant certaines règles d’efficacité et de sécurité que le management package recouvrera ses vertus de motivation saine du management.

 

Pierre Bastid : symbole de l’âge d’or des dirigeants

Cet ingénieur a étudié à l’École centrale Lyon et est titulaire d’un MBA de l’Insead. En juillet 2004, il crée le holding Magenta Participations et rachète grâce à lui la filiale Alstom Power Conversion, dont la société mère s’est engagée à se défaire auprès de la Commission européenne. L’opération est réalisée en novembre 2005, au cours d’un LMBO d’un montant situé autour de 130 millions d’euros. L’actionnaire est Barclays Private Equity France. Magenta Participations change alors de nom pour devenir Converteam Group.
En décembre 2007, soit deux ans après son rachat, Pierre Bastid met en vente Converteam, aux côtés de Barclays PE. La valorisation de Converteam est alors estimée à près de 2 milliards d’euros, soit plus de 15 fois la somme initiale. Le management de Converteam et Barclays PE se sont partagé à parts égales les 800 millions de plus-values réalisées au moment de la vente. Une somme largement réinvestie dans l’entreprise. Un record pour un manager français. La performance de l’entreprise avait entraîné une explosion de la valorisation de l’entreprise.
Les conditions négociées par Pierre Bastid avec le fonds étaient très particulières : il ne recevait rien si la valorisation de sortie était celle prévue lors du montage en 2005 ; en revanche, l’excédant n’était pas plafonné et devait être partagé à 50 / 50 entre Bastid et Barclays PE. Il se retrouve ainsi en droit de réclamer 400 millions d’euros de package de sortie.
Un deuxième LBO est finalisé en septembre 2008. Le management et Barclays PE ouvrent le capital de Converteam à LBO France pour 1,9 milliard d’euros, eux-mêmes réinvestissant respectivement 500 millions et 300 millions. Chacun des trois acteurs possède désormais un tiers du capital.

 

Le management package, comment ça fonctionne ?

Le management package désigne les systèmes de rémunération des dirigeants, en particulier dans les opérations de LBO. Il s’articule autour du triptyque : pactes d’actionnaires, rémunération et mécanisme d’incitation. Le management investit  directement une partie de son patrimoine dans l’entreprise par le biais de bons de souscription d’actions, d’obligations convertibles ou d’actions. Il y a donc un partage partiel de la plus-value avec le fonds de LBO qui accepte d’avoir un TRI sur son investissement plus faible que celui des dirigeants. En cas de succès uniquement….